价值投资的终极要义

返回首页 朱昂 少数派投资 2021-06-08 15:00:00 👍赞 (0)

文章来源:点拾投资

作者:朱昂

图片:Unsplash.com



导读:5月29日,我受邀参加了雪球在上海举办的港美股专场线下论坛,并且做了《价值投资的终极要义》主题演讲。这一次的演讲和我讲怎么找十倍股,怎么研究互联网或者新消费不同。这一次演讲,我回归到价值投资的本源,和大家谈谈我自己对价值投资的理解。


这一次发言在雪球大会的效果还不错,也通过公众号和大家做一个分享。希望和大家一起,以价值投资为人生的准则,不断提高认知,也不断享受进步的生活,一起做有复利效应的事情。




 朱昂  非常感谢有这样一个机会和大家做一个分享,今天我讲的东西和短期的市场涨跌没有关系,相信今天大家周末来这里都是价值投资者,都想了解到底价值投资是怎么回事?雪球有很多球友每天讨论学习,我更多是从道的层面谈一下价值投资是什么,该怎么做。先做一个小广告,我的公众号是点拾投资,大家可以拿手机关注我的公众号,一定不会浪费大家的时间。


先做一个开场,投资和投机的区别是什么?以前听过一个笑话,投资是普通话,投机是广东话,真的是这样吗?完全不是。我们知道在价值投资有一本圣经类的书,叫证券分析security analysis,这本书做了非常明确的定义,他说投资是什么?就是基于资产长期现金流的折现。而投机是什么?投机是你认为有人会以更高的价格把这个资产从你手中买走,这两句话非常经典。


我举一个例子,讲一个房子,大家今天买一个上海的房子,如果你是价值投资者,假设这个房子售价一千万,你会关注的是这个房子的租金回报率。假设这个房子可能一年租金是一百万,那你觉得你对这个租金回报率是认可的,对投资收益是认可的,因为你觉得十年后就可以把本金全部回到你的手里,假设这个租金不变,再过十年其实房租挣了一千万,你可以算投资回报率,这是价值投资的思维方式。


投机是怎么想的?投机是不会关注房子的租金回报率是多少,但是我知道上海房价会涨,有人以一千五百万从我手中买走,这是投机。投资和投机关注点不一样,价值投资的人关注的是,他只关注一个信息,就是这个资产本身的价值变化,而投机关注的是市场信息。比如说一个股票跌了,投机者会关注股票为什么跌,是谁在卖,谁在买,比如说大宗交易、超级大单。


我去年给一本书写了序,叫《大钱细思》,这本书是2020年销售最好的一本财经书,这本书讲了非常经典的一句话,他说投机者关注的是what's happening,接下来发生什么,投资人关注what's worth,价值几何?我们在座的人,如果是做价值投资,本质上就应该只关注说这个东西本质的价值是什么,而不是市场情绪的变化。我认识很多价值投资者都活得很轻松,因为价值投资者不用看盘,不用看波动,不用看K线,因为你看这些东西是想了解这个市场接下来发生什么事情,但是短期市场接下来会发生什么事情,我们都知道有一个词,random walk,随机漫步。接下来发生什么事情,是随机的,明天涨跌是不知道的。


我们再思考一个问题,就是价值投资的收益来源是什么?如果大家是价值投资者,你挣的是什么样的钱?这里面有很大的误区,很多人觉得投资是一个零和博弈,甚至很多资深投资者一直抱着这样的思维方式,我赚的是别人口袋里的钱,赚的是傻子的钱,是零和博弈。我赚钱别人就会亏钱,是这样吗?其实不是。其实价值投资是一个可以共赢的游戏,为什么呢?投资收益来源是什么?


假设中国经济增长12%,因为在中国上市公司是有一些要求的,比如说今天我开的公司想上市可以吗?不可以,因为上市有要求。所在中国上市公司的利润增长是比GDP更高一些,假设GDP是12%,上市公司的利润增长是15%,这就是一个上市公司平均利润增长。假设我是一个有超额收益的选手,我能够选到利润增长更好的,质量更高的公司,比如说是18%,这就是我的收益来源。其实价值投资本质上来说,你挣的钱是一个经济在不断发展,时代在不断发展的钱。假设今天这个市场里面所有参与者,就是我们所有在房间里这一群人,我们买入市场上最好的一批公司,我们干什么呢?我们什么都不干,最后我们都是能够赚到钱的。因为我们买的企业利润在不断的增长,利润在增长过程当中,其实美国是有很大的一块的收益是来自于企业的分红,我买了公司,公司挣了钱以后,我们是股东,他会把分红给我,他明年挣更多钱,分红更多给我。我在美国呆了很长时间,美国大部分的家庭资产配置都是在股票市场里面,在过去十年甚至20年、30年、40年美国家庭的资产,在股市的资产都在赚钱,因为美国股市不断的上涨,不是有人赢了,有了输了。价值投资的源头是什么?是时代的进步、经济的发展。


伟大的投资者基本上都来自什么美国。为什么?因为价值投资者需要一个约束条件,唯一的外部条件是什么?是国运,你要生在一个经济能够长期发展的国家,你要出身在经济长期发展的时代。如果出生在一个时代当中经济不断衰退,我们是挣不到钱的,因为企业的价值并没有被额外的创造出来,是被毁灭了。


如果我们理解这句话,我们再反过来想一个问题,价值投资赚钱难吗?不难,因为它挣的是确定性的钱。我们看这个时代确实是在不断的发展,我们知道不管是中国还是美国,短期永远在面临很多的问题,每一年,大家开头都会说这一年是困难的一年,每一年都是困难的,但最后股票市场不断向上的,这样赚的钱越来越多。为什么,因为经济在不断的发展,如果五年以后经济比现在GDP更高吗?我觉得会的,不管是美国还是中国,还是能赚到钱。我们依赖唯一一个条件,就是时代的背景。我们很幸运,我们生活在好的时代背景,以前享受人口的红利,现在享受社会效率提高的红利。巴菲特是价值投资的大师级人物,他的年化收益率20%左右,他的强大支撑是什么,因为他有很好的贝塔,过去56年,标普S&P500年化收益率9.9%,因为他生活在比较好的时代,巴菲特他说我中了卵巢彩票。中国40年的经济增长是最快的增长,而且是奇迹,这么大的体量的经济增长,这么大的经济体还能保持这么快的经济增长,所以说我们知道我们是非常适合做价值投资的。


这张图很多投资大佬很喜欢,我有一个非常好的朋友把这个作为朋友圈的背景。什么样的方法是能够穿越周期?我们想说要穿越周期,挣很多钱,我想说的是,投资是一辈子的事情,既然选择做投资,你其实不会离开这个事业,而且我们个人就算不买股票,买股票型基金也是投资,买房子也是在投资,这是股票收益的来源,我把它分为不同类型的投资大师。


我们看到巴菲特在这里,巴菲特的年化收益并不是特别高,20%左右。但他最牛的是时间的年数,这个图有点老,已经超过56年。另外一个沃特,也是价值投资大师级的人物,像索罗斯,年化收益率很高,他比巴菲特更高一些,这是超额收益,他年化收益30%左右。德鲁肯米勒在35%左右,但是年限都不长。所以什么样的方法能够穿越周期?这个结论很简单,大家不要想着穿越周期,反过来大家要明白一个东西,我们周期永远是向上的,他可能会有小的周期是向下。


大家觉得小的周期会向下,但其实大周期永远向上,大周期是中国名义GDP总量,美国名义GDP总量,全球名义GDP总量是不断的向上。不要想着熊市的时候我能够择时离场,牛市的时候进场,大家不要做择时,做择时的,结果都不太好。我翻译了一本书,因为中美的关系这本书没有出版,《股票大作回忆录》对我非常震撼,天才人物利弗莫尔永远预测市场,预测市场都是对的,只要你错几次,你就倾家荡产,最后他的结果就是自杀了。很多人喜欢看K线,喜欢看江恩的K线,他是很惨的,最后结局是破产。这个故事是在今年翻译的一本书,就是西蒙斯的类自传,叫征服市场的人。


你不要想着择时,高抛低息。如果市场投资者都在这个房间里面,每个人都要高抛低息,但是作为一个群体这个可能实现吗?不可能。有可能就是你高抛了这次,你抛给我了朱昂,我亏了钱,下一次我朱昂又高抛又抛给你,我们是在做不断的交易,这是零和的游戏。如果把手续费扣掉,最后是一个负和游戏,不要做择时,高抛低息,预测未来。


所以说穿越周期的方法,本质上来说就是市场的周期是永远向上,那是不是买一支股票永远不要卖。价值投资有人叫buy and hold, 很多时间是拿一辈子,巴菲特说的是打孔。永远不卖吗?真的对吗?其实也不完全对。


为什么呢?我们看到全球股票的市值有一个很大的变迁,这个时代的背景是永远在发生变化的。比如说在80年代的时候,全球市值最大的公司,埃克森美孚,全球包括皇家壳牌,最多是石油公司。当时原油叫黑金。到了90年代像美国可口可乐,像沃尔玛成为市值最大的公司,因为美国婴儿潮在起来,其实当时中国整个人口在起来,所以美国这些公司在美国赚了一大波钱又到中国开店,然后在中国消费升级也推动它的增长,所以90年代是消费品。2000年是互联网,在2000年互联网泡沫最高的时候,是2000年2、3月份的时候,美国一家公司叫思科,当时成为全球市值最大的公司,很快见顶,包括当时美国PC互联网公司,雅虎,美国在线都是当时最大的公司。到了2010年的时候,其实那个时候是金融地产,所有的银行、地产,包括金融危机之后很多金融企业做了并购,然后美国美联储资产负债表的扩张,这些公司大幅度修正资产负债表,这是传统的金融地产。到了现在最大市值公司就是FANG,就是大的互联网公司,包括脸书、亚马逊、苹果等互联网公司。


所以说投资是一个基于不确定性的游戏。像前面讲的明天怎么样是不知道的,下周怎么样也不知道,你问我,你推一个股票,明年能够涨100%?我不知道。他是基于不确定性的游戏。像我讲的短期随机漫步,最大的确定性是时代。我们真的是不卖吗?也是要做一些买卖的。但是这个买卖是基于时代,如果这个公司这个产业产业被时代抛弃了,那么我们也没有办法,也要把这个时代抛弃掉。永远要站在新的时代浪潮上。但是时代这个东西是很确定的,不过现在整个大的移动互联网时代,我们身边人都在用互联网。你肯定就是拥抱移动互联网,拥抱新经济,它老的东西,我们就抛弃了。曾经在十年前苏宁也是大牛股,实体零售也是很优秀,很伟大的,现在大家都到网上买东西,肯定是拥抱拼多多,拥抱阿里这些公司,然后把这些传统的跟他说再见。这些东西是可以看得到的。


中国也是这样,中国的A股有一个非常强的时代变迁,像05、06年五朵金花的时代,现在五朵金花都不行了,后面的07年的煤炭、有色,叫煤飞色舞,当时整个中国是重工业的时代,中国都在造房子,整个原材料不够,上游受限,因为供给不够,需求很大,价格飙涨,当时原油价格涨了很多。后面因为人口红利拐点出现,2010年出现,所以医药和消费。到了2013年的时候,整个移动互联网浪潮被点燃,整个苹果手机渗透率开始大幅度提高。从2013-2015年主要做一个产业链,叫苹果产业,而且它是一个经典的从硬件到软件的周期。首先我们的移动通信公司把整个带宽大幅度提高,突然上网速度很快。以前我们家下载一个东西是很慢的,下载一部电影一晚上的时间,突然之间家里都是光纤,这个时候买一个移动手机,智能手机,体验就非常好,渗透率大幅度提高。大幅度提高以后,硬件先涨,后面是软件应用公司再涨,跟美国PC互联网是一样的节奏。到2015年互联网+崩盘。到后面白酒和医药这两年表现最好的公司,人均GDP超过一万美元以后,消费大幅升级。十年前一千块钱茅台很贵,现在茅台两千块钱不太贵,因为物价在涨。现在吃饭,吃什么无所谓,你得请人家喝一瓶茅台才可以。还有医药,中国老龄化,中国最有钱的是60、70后,他们进入老龄化的时代,他们越来越多人为医疗付费。


投资还有一个特征,幂律分布。这是非常重要的点,大家要记住,投资是叫幂律分布。什么意思?投资收益是由极少数公司贡献的。大家看这个数字,1926-2016年的美国,一百年不到的时间,90年时间,上市了24240家公司。90家公司创造了17.4万亿美金的利润,这就是说90家公司创造的利润是超过了一半,所有股票都会涨吗?不可能的。极少数的公司贡献绝大多数利润的增长,我们做投资也是这样的,极少部分股票贡献比较大的利润来源,是幂律分布。


还有一个幂律分布是时间。我们再讲另外一个数字,我记不太清了,大概过去一百年标普500的年化收益率是9%,如果你错过了市场表现最好的10个交易日,你的收益是4.5,如果你错过了市场表现最好的20个交易日,你的收益是0,投资收益是由极少数的时间贡献的,它也是由极少数的公司贡献的。它是反人性的,人性是什么?是正态分布,正态分布什么意思?假设这个房间里面平均的身高是1.7米,最矮的人是1.55米,最高是1.9,之间的方差不大。幂律是什么意思?假设这个房间的平均身高1.7米,最矮的是30厘米,最高的人是10公分,方差是很大的。一个人的人生也是幂律分布的,假设一个人,假设一生挣两千万,假设工作20年挣两千万,不是平均一年挣一百万,可能一开始一年挣五万,一年挣十万,突然某一年你突破的时候,你可能挣了五百万,后面挣了一千万,你可能是极少数的时间把这一生收入赚到了,他也是幂律分布。


这个事情告诉你一个结论,首先你不要去做择时。你做错以后,其实你错过最好的交易日以后,对你的收益率大幅度影响。你只有通过时间来获得确定性的收益,你拿的足够长,比如说30年、20年,收益率是很确定的。但是拿2年、3年是不确定的。第二个是如果大家炒股票,长期持有最好的公司,不要因为一个公司挣了50%就卖了。这个问题在前两年诺贝尔经济学奖一位理查德塞勒教授讲,人有一个心理账户,有一个成本的概念,这个股票挣50%很害怕,这个股票跌30%是坚定持有,最后涨一点就卖了,跌了股票不卖,最后结果是什么呢?结果收集一堆垃圾股。假设回到十年前买到了腾讯,买到了很优秀的公司,买到了格力、茅台,这些股票都是一百倍、一千倍的涨幅,涨了30、40%卖掉了,你也买倒垃圾的公司,这些公司跌掉了,你死死拿到手里,最后的结果是什么?


这个观点很重要,不要浪费时间在垃圾公司身上。你可能觉得这个公司跌的足够便宜,我们讲价值投资要买价值不断创造的公司,你觉得一个公司很垃圾,觉得他便宜就研究一下去买,通过交易赚钱,其实这种东西性价比极低。你研究一个垃圾公司有复利吗?没有。你只是研究筹码,比如你在2015年高点觉得乐视是垃圾,有可能涨或者跌,政府出一些利好政策,研究这些东西有意义吗?没有意义。最后都是浪费时间,你也不要浪费时间在平庸的东西上。如果只买一个机会,不是找涨20-30%的机会,要找涨10倍、100倍的公司。但是这里有一个先决条件,就是时间,不要找一年涨10、100倍的公司,要找10、20年不断长大的公司。还有一个就是年化收益率不等于每年固定收益。比如一个人一年挣80%,但是其他时间挣5%、10%。


所以价值投资是有代价的。我看房间里面大家都还不是特别的年轻,都不是小朋友了。成年人要明白一个道理,我后面也明白了一个道理,得到某一样东西就要支付某一种代价。这是普适的道理,我要得到一个东西我要支付一个金钱上才能买的,但是还有其他的代价,比如说你可能很喜欢一个人,你特别想跟他一直在一起。当然你很幸运跟他结婚了,你的代价是什么呢?你不能跟别人结婚了,这个大家能够明白的。任何东西都要支付一个cost。今天大家来这边都支付了一个周末的时间,周末时间大家可以陪小孩或者逛街,但是大家愿意支付周末的时间,想获得知识。我要让大家觉得没有亏,觉得有所值。


时间是价值投资的第一层代价,也是最重要的代价。举个例子,回到40年前碰到了一个叫巴菲特的基金经理,巴菲特很牛逼,巴菲特问你,你可以买我的基金,你说巴菲特同学你能给我挣十倍、一百倍吗?巴菲特说不可能,十倍、一百倍太少的,我可以挣一万倍,意味着你给他一千美金,他可以变成一千万美金。但是巴菲特说有一个条件,要持有我40年,你想抽他对吧,谁等40年?如果30岁,40年以后是老头,挣钱以后没有办法享受了。大家要记住,投资收益是有代价的,最重要的是时间,不要着急赚钱。投资是一辈子的东西,是一个很好的习惯,但是要把时间放进去,时间是所有人最宝贵的资源。


持续的认知训练,是价值投资的第二层代价,你真的想做投资,你一定要提高自己的认知,投资最后是什么?首先是认知这个世界,追求真知,真理,事物的本质,这个每个人都有每个人的做法。我没有特别好的建议,重要的一点是你要学习一些有复利效应的东西。举个例子,我自己有一个习惯,我不关注任何的信息,比如说今天特朗普或者拜登讲一句话我不关注,我只关注知识。因为信息是没有复利效应,你每天刷头条,讲很多的八卦,这些东西不重要。但是重要的是知识,这门生意是什么样的生意,这个公司的商业模式是什么商业模式,这个公司靠什么赚钱。知识是有复利效应的,要有认知的训练,要有提高自己认知的训练。


还有一个代价,就是对自己诚实,你能对自己诚实吗?这是很难的。每个人都觉得自己是优秀的,要知道自己的弱点是很难的。但如果投资对自己不诚实,会反复的被攻击,所有的弱点被攻击。知行合一,在市场上操作代表了你的内心,每个人都觉得自己是价值投资人,但有的可能并不是,可能有的人就是投机者,就是想赚钱,你要对自己诚实,只有对自己诚实才能看到自己的弱点,才能进步,诚实是很难的。


投资是认知自我和认知世界。认知世界是很愉快的,所以说其实做研究是很愉快的,我们研究很多的公司,我们很多球友,在雪球上大家分享很多的激烈对很多的公司的看法,认知世界是很开心的。但是认知自己,最终看投资收益是看自己,认知自己是很痛苦的。


那么个人投资者如何践行价值投资?我觉得要构建能力圈。巴菲特一直讲能力圈,我越来越觉得能力圈非常重要。你要知道感兴趣的行业,要关注知识不要关注信息,要有复利效应。每个人要找感兴趣的东西,市场上弱水三千只取一瓢。现在上市公司有四千家公司,机会非常多,四千家公司都要抓住吗?不需要,只需要知道你能够抓住的机会,所以构建自己的能力圈。


然后要懂得放弃能力圈之外的东西。有一个大师讲了一句话,人最痛苦的是看到你的邻居在发财。比如说2020年,市场表现很好,你挣了30%已经很开心了,突然出去吃饭有人说哥们我挣了一百倍,你会觉得对你打击很大,人家挣一百倍,我只挣30%?能力圈之外的事情不要去做,因为在能力圈之外你就是一个韭菜,你这个决策可能就是一个很错误的决策,所以要懂得放弃,懂得放弃是很难的事情。


然后要建立一个business sense。从生意的角度看,不要看筹码,这一门生意是不是好生意,白酒、互联网是不是好生意?我最近很喜欢喝咖啡,我研究咖啡店是不是一门好生意?研究生意是很有意思的。还有就是你是一个股东,你要记住你买了以后,你不要想着你能够卖,我在拿婚姻举例子,如果大家谈恋爱冲着婚姻去,你的要求很高,因为你是作为股东,你知道离婚成本很高,你会很审慎。如果跟一个人谈恋爱,我可以换的时候,你的标准就会很低。如果你经常换,你就会成为一个渣男,最后也不会得到幸福,但是真正提到很高的标准去认真的谈一次恋爱,找到幸福的婚姻。巴菲特讲过一句话,人生最大的财富是什么?有人爱你,幸福是最重要的。


投资,最终不是赚钱,而是赚时间,赚认知。其实钱是一个附属品,金钱永远是做正确事情的附属品。现在有人说机构投资的时代,很多人在做价值投资,价值投资不拥挤,因为没有人,很少人愿意赚时间,赚认知。你挣的是时间,挣的是认知,要不断的提高。


这就是我的分享。我总结一下价值投资本质上来说就是一个很慢的赛道,但是它是很正确的。李录也说过,全世界任何一个国家价值投资者不超过5%,因为价值投资者是反人性的。如果大家在今天愿意做价值投资者,希望大家从今天开始真正用心做一些基本面的研究,然后放弃博弈,放弃择时。在正确的道路上,慢慢的走,我们还年轻,巴菲特都90岁了还在做价值投资,我们还有30、40年做价值投资,希望大家在价值投资过程中找到生活的乐趣,谢谢大家!


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